Доходность

Ранее в материале «Две беды русских инвесторов: аналитическое исследование» (2021) мы отметили, что наряду с визовыми ограничениями у некоторых инвесторов по-прежнему возникают сложности из-за завышенных ожиданий по доходности. Сейчас эта проблема стоит уже не так остро, как в 2014 году, когда аналитики Tranio впервые выявили расхождения между реалиями зарубежных рынков недвижимости и ожиданиями инвесторов из России и СНГ. В тот период завышенная планка часто ставилась из-за различных представлений о том, что такое доходность и как она оценивается.

Прежде всего, стóит различать операционную и полную доходность. Операционная доходность — это операционная прибыль (NOI), делённая на стоимость объекта; этот показатель можно рассчитать за каждый отдельный год инвестиционного проекта. Полная доходность обычно отождествляется с IRR (внутренней нормой доходности) и рассчитывается за весь срок проекта. В обоих случаях доходность выражается в процентах годовых, однако эти проценты имеют разный смысл.

Операционная доходность

Предположим, арендный объект стóит 10 млн евро, и за год он принёс 750 000 евро прибыли. Значит, доходность за этот год составила 750 000 / 10 000 000 = 7,5%.

Под стоимостью объекта обычно понимают контрактную стоимость, хотя возможны другие варианты. Например, если объект последний раз перепродавался много лет назад, то его тогдашняя цена не отражает действительности, и стоимость оценивают другими способами.

В свою очередь, операционная прибыль — это выручка минус операционные затраты (расходы на управление и коммунальные услуги, эксплуатационные издержки, стоимость маркетинга и т. д.) Эта сумма рассчитывается до уплаты налогов, потому что налогообложение существенно зависит от индивидуальных возможностей инвестора, в то время как операционная доходность отражает прибыльность самогó проекта.

Операционная доходность позволяет приблизительно оценить срок окупаемости. Например, если проект приносит 7,5% годовых, то он окупится за 100 / 7,5 ≈ 13 лет.

Полная доходность

IRR рассчитывается на основании всех денежных потоков за весь период проекта. Суть этого показателя такова: представьте, если бы все деньги, которые вы вложили в проект за время его существования, вы вместо этого поместили в банк под проценты. Какова должна была быть процентная ставка, чтобы в итоге вы получили такую же прибыль? Эта воображаемая ставка и есть IRR, или внутренняя норма доходности.

Для IRR нет простой формулы, однако в любой финансовой программе есть средства для её расчёта. (Например, в Microsoft Excel — функция ВСД.)

Предположим, что тот же арендный объект приносил по 750 000 евро каждый год, а через 10 лет инвестор продал его за 10 000 000 евро. В этом случае полная доходность (без учёта налогов) составит 7,9% годовых.

Обычно IRR рассчитывается не по итогам завершённых проектов, а для прогнозирования существующих и будущих. Поскольку речь идёт о прогнозах на будущее, для расчётных моделей характерна больша́я доля неопределённости. Например, в некоторых моделях закладывается ежегодное повышение арендной ставки на максимально допустимую величину, отчего доходность выглядит чересчур привлекательной. Например, если предположить, что в том же примере арендная выручка будет ежегодно расти на 25%, то окончательный IRR достигнет 30,2% годовых, что неосуществимо в реальности.

Полная доходность позволяет оценить перспективы будущего проекта. Её сравнивают со ставкой капитализации (cap rate), принятой в данной отрасли бизнеса в данной стране, а также с прогнозируемой доходностью других похожих проектов.

Доходность акционера

Если вы пользуетесь кредитом или другой схемой структурирования сделки, то, кроме полной доходности проекта, можно ещё рассматривать полную доходность акционера. На неё влияют все денежные потоки — в частности, с учётом поступлений и выплат по кредиту.

Допустим, в том же примере инвестор внёс только половину стоимости объекта из своих денег, а на остальную половину (5 млн евро) взял кредит сроком на 10 лет, с выплатой равными долями, под 5% годовых. В этом случае IRR составит 8,5%.

Если вы рассматриваете разные возможности структурирования сделки, можно составить модель для каждой из них и выбрать тот вариант, при котором IRR максимален.

Разночтения при оценке доходности

При расчёте обоих типов доходности возможны разночтения. Например, полную доходность можно считать как до уплаты налогов, так и после. Второй вариант полезен, если вы уже выбрали определённую стратегию оптимизации налогов или хотите сравнить несколько стратегий.

Расходы на приобретение и оформление недвижимости иногда включают в операционные расходы. Тогда они участвуют в расчёте операционной доходности в первый год, и она становится меньше.

Можно рассчитывать операционную доходность не на проект, а на акционера (с учётом финансирования сделки), хотя практический смысл этого показателя сомнителен.

Распространённая ошибка при прогнозировании доходности — заложить в модель показатели за прошедшие периоды и ожидать, что они останутся такими же в будущем. Нередки случаи, когда проект, приносивший 10% годовых, после перехода к новому владельцу становится убыточным — например, из-за кризиса на рынке или банкротства управляющей компании. Грамотные инвесторы стремятся прогнозировать будущую доходность с учётом изменчивости рынка, возможных рисков и неожиданностей.

В любом случае, если в объявлении или инвестиционной презентации вам встречаются сведения о доходности — уточните, какая именно доходность имеется в виду и как она рассчитывалась. Обсуждая доходность с коллегами, партнёрами и клиентами, убедитесь, что все участники беседы одинаково понимают этот показатель.

Автор: Ростислав Чебыкин