Факторы риска: от чего зависит доходность инвестиций в недвижимость

Оценка рисков играет важную роль на этапе формирования инвестиционной стратегии, поскольку от того, насколько инвестор готов идти на риск, во многом зависит и бюджет, и ожидание доходности. Так, если инвесторы рассматривают будущие вложения в недвижимость как низкорискованные, то они готовы платить больше за каждый доллар прогнозируемого дохода, тем самым понижая ставку доходности. То есть, чем ниже риски, тем ниже доходность.

Риск — это вероятность потерь в результате каких-либо изменений. Чем больше шанс того, что произойдёт негативное событие, тем больше риск. Для инвестиций в недвижимость наиболее типичны две группы рисков — страновые риски и риски, связанные с конкретным проектом.

Страновые риски

К страновым рискам прежде относится вероятность возникновения экономических, политических и социальных потрясений в стране, где находится объект недвижимости.

Уровень странового риска можно узнать из отчётов рейтинговых агентств или консалтинговых фирм. Например, в рейтинге The Economist Intelligence Unit наименьшие страновые риски у Австрии, Великобритании, Германии и США, наибольшие — у Афганистана, Белоруссии, Украины и др.

Один из экономических факторов странового риска — рост инфляции. Зависимость такова: чем выше инфляция, тем больше риск. Наименьший риск представляет инфляция менее 5% в год, наибольший — свыше 100%. Рынок недвижимости застрахован от инфляционного риска тем, что стоимость аренды пересматривается ежемесячно или ежегодно: арендные ставки привязываются к индексу розничных цен, динамика которого отражает инфляцию. Чем чаще пересматриваются ставки, тем выше чувствительность объекта к инфляции и тем больше доход инвестора. Например, гостиничные номера, магазины, промышленно-складские помещения и жильё, сдаваемое в краткосрочную аренду, традиционно считаются объектами с повышенной чувствительностью к инфляции, офисы и REIT — средней, а земельные участки и квартиры, сдаваемые в долгосрочную аренду, — низкой.

Другой экономический фактор странового риска связан с нестабильностью национальной валюты. Независимо от того, растёт её курс или падает, любое значительное отклонение представляет риск. Наибольшая опасность для рынков возникает в том случае, когда рост или падение валюты составляет более 20%.

Для сырьевых экономик также характерен такой фактор риска, как снижение цен на нефть. Чем ниже цены, тем больше угроза экономике; наибольший риск — снижение цен на углеводороды более чем на 20%. Так, по данным Savills, на фоне дешевеющей нефти с 2007 по 2009 год квартиры в российской столице подешевели на 51%. В январе-феврале 2009 цены на нефть начали повышаться, и стоимость квадратного метра тоже пошла вверх. В 2015 году нефть показывает отрицательную динамику, и цены на жилье тоже снижаются.

Другие экономические факторы — снижение ВВП, падение темпов производства, сокращение экспорта и снижение покупательной способности населения. Наибольший риск — снижение каждого из этих показателей более чем на 10%.

К страновым также относятся социально-политические риски. В частности, на рынке недвижимости может негативно сказаться отрицательный прирост населения, причём это справедливо не только для страны в целом, но и для конкретного населённого пункта, а также отдельного региона. Например, население Восточной Германии переезжает в более развитые и перспективные западные земли, поэтому последние считаются менее рискованными рынками для инвестиций в недвижимость (исключение — небольшие города в Рурской области, которая теряет население из-за нехватки рабочих мест).

Политическая ситуация также оказывает значительное влияние на поведение инвесторов и на их восприятие рисков. По данным исследования «Транио», 17% опрошенных риелторов считают, что политическая обстановка (наравне с экономической стабильностью) — одна из главных причин, по которым русскоязычные покупатели выбирают ту или иную страну для покупки недвижимости. Этот фактор особенно ярко выражен в таких странах, как Великобритания, Германия, США и Франция.

Ещё один важный страновой риск — потенциальные изменения в законодательстве, которые могут повлиять на рынки недвижимости. Это могут быть изменения в налоговом законодательстве (повышение существующих налогов и введение новых), введение ограничительных законов, касающихся строительства и инвестиций, а также введение ограничений на движение капитала.

Риски проекта

Риски, связанные с проектом, можно разделить на две категории:

• риски проектов Added Value, цель которых — создание добавленной стоимости;
• риски арендного бизнеса.

1. Проекты Added Value

К проектам Added Value («добавленная стоимость») относятся строительство и редевелопмент. Риск таких проектов достаточно высокий, но и доходность тоже высокая — 14–25%.

Основные риски, связанные со строительством:

• стоимость земли или объекта на входе может быть завышенной;
• строительство или ремонт могут затянуться;
• смета строительства или ремонта может быть превышена;
• стоимость продажи может быть ниже, чем планировалось;
• продажи могут идти медленнее, чем планировалось.

Все эти риски могут «съесть» доходность, в результате чего инвестор останется без прибыли или даже с убытком.

Все указанные риски растут в прогрессии пропорционально закредитованности девелопера, то есть чем больше кредитных денег он использует, тем выше каждый из указанных рисков. При наихудшем сценарии, например, при высокой закредитованности стройки и существенной коррекции стоимости может оказаться так, что девелопер или инвестор останутся в убытке. Опытные девелоперы всегда просчитывают различные сценарии развития событий, и приемлемыми считаются такие, при которых инвестор выходит из проекта, заработав 15–20% (классический сценарий) или 20–25% (оптимистичный сценарий).

Риски проекта проявляются ещё до начала работ. В частности, существует риск неполучения разрешения на строительство (Permit Risk). Его суть в том, что в случае с инвестициями в редевелопмент, капитальный ремонт или строительство с нуля для реализации после покупки земли или объекта нужно пройти согласования и получить разрешения. Обычно в цену закладывается риск неполучения соответствующего разрешения или того, что это займёт продолжительное время. В некоторых странах девелоперы готовы брать на себя риск неполучения разрешения.

2. Арендный бизнес

Наименее рискованные объекты, сдающиеся в аренду, обладают следующими характеристиками:

• расположение в престижных районах;
• хорошее техническое состояние;
• арендаторы — представители среднего класса (для жилой недвижимости) или компании первого эшелона (в случае коммерческих объектов);
• средний уровень аренды, доступный среднестатистическим арендаторам;
• возможность перепрофилирования объекта (например, перевода гостиничной недвижимости в жилой фонд или наоборот);
• прибыль от аренды не ниже платы за кредит.

Расположение является важнейшей характеристикой: если недвижимость находится в хорошем районе, то риски будут минимальны, а объект — ликвиден. Однако с риском может быть связано дальнейшее развитие района, поэтому при выборе доходного объекта следует поинтересоваться планом застройки и узнать, могут ли будущие и уже реализуемые изменения (расширение транспортной сети, появление новых учреждений и т. д.) со временем повысить капитализацию объекта инвестиций или, наоборот, понизить его доходность. Например, если человек купил квартиру в Нью-Йорке с красивым видом на Центральный парк, то он априори обеспечил себе сохранность вложения, так как квартир с таким видом мало, и новых больше не будет.

Риск представляют также плохое состояние объекта и недостаточная техническая оснащённость. Чем хуже объёмно-планировочные решения внутри здания, обеспеченность современными инженерными системами и качество несущих конструкций, чем ниже конкурентоспособность объекта на рынке, тем ниже его стоимость и спрос со стороны арендаторов, а риски выше. Несмотря на то, что старые и изношенные объекты могут дать неплохую доходность в моменте, они всегда более рискованны для инвестиций, чем здания в хорошем состоянии.

Качество арендаторов и тип арендного контракта тоже могут повышать или понижать риски. Инвестор, который не готов идти на риск потери арендатора, скорее всего, вложится в объект с долгосрочными арендными контрактами. И наоборот, когда этот риск для инвестора приемлем, он будет рассматривать в качестве вариантов недвижимость с подходящим к концу или краткосрочным арендным договором.

Другой риск связан с выбором способа финансирования и дальнейшим управлением заёмными средствами. Как правило, чем выше доля заёмного капитала, тем выше риск.

Эффект рычага — это когда стоимость заёмного финансирования дешевле, чем доходность проекта. Инвестор может договориться с банком таким образом, чтобы платить процент по кредиту, но выплачивать минимум от тела кредита. Таким методом можно увеличить операционную доходность от инвестиции. Но такой метод повышения доходности приводит к другому риску. Если цена объекта снизится, когда нужно будет продлевать кредитный договор, то банк потребует пропорционально докапитализировать кредит и предоставить дополнительное гарантийное обеспечение (margin call). Поэтому важно находить правильный баланс рычага доходности и рисков, это умение профессиональных инвесторов.

Капитал, взятый в долг для инвестиций, должен приносить прибыль, превышающую плату за его использование. Если прибыль от недвижимости ниже платы за кредит, инвестор несёт потери, которые тем больше, чем больше величина заёмных средств.

По мнению эксперта, на рынке недвижимости появился ещё один риск: так как ставки по кредитам в 2014–2015 годах во многих странах достигли самого низкого уровня в истории и практически приблизились к нулю, то через 3–5 лет они могут значительно вырасти, и когда это произойдёт, стоимость недвижимости снизится.

Риск представляет также удалённое управление объектом: удалённость недвижимости ослабляет контроль над ней, поэтому попытка заниматься менеджментом зарубежного проекта из России связана с большими рисками. Вместо удалённого самостоятельного управления рекомендуется нанять специализированную компанию.

Не менее важен и риск, связанный со структурированием сделки. Есть различные схемы, которые позволяют оптимизировать налоги — например, акционерный заём или оформление через серию компаний. Это повышает доходность, но снижает прозрачность и повышает риск владения. Налоговое управление может не принять структуру оптимизации и начислить дополнительные налоги и штрафы. В мире повышается прозрачность банковской системы, ОЭСР вводит меры по противодействию размыванию налогооблагаемой базы, и Россия требует от своих резидентов уплачивать налоги на доходы, полученные за рубежом. Все эти изменения повышают риски избыточного структурирования объектов с целью оптимизации налогов. Наша рекомендация для клиентов: во-первых, советоваться с налоговыми консультантами, а во-вторых, не переусердствовать с оптимизацией, так как это чревато проблемами с налоговыми службами в обозримом будущем.

Упомянутые выше пункты определяют главный риск — риск уменьшения ликвидности, то есть снижения потенциала быстрой продажи без потери стоимости и снижения потенциального роста капитализации при позитивном сценарии развития рынка. Соответственно, чем ниже риски по упомянутым выше пунктам, тем выше ликвидность, и, как следствие, ниже стартовая доходность объекта.

В итоге

Основными рисками при вложении в недвижимость являются:

Что выбрать — высокую доходность или низкие риски — зависит от самого инвестора и от его отношения к рискам. Главная проблема многих покупателей — в том, что они начинают разговор с вопроса «Какая доходность?», а первым вопросом на самом деле должен быть «Каковы риски, и как я смогу продать этот объект в будущем?». Если инвестор хочет получать большую доходность, он должен быть готов принять больший риск.

Юлия Кожевникова, «Транио»